Аргументация «Интерроса» в целом понятна и выглядит весомой: «Норникель», столкнувшийся с рядом аварий и необходимостью уже выплатить значительный штраф за нанесение экологического ущерба (при риске наложения новых штрафов), остро нуждается в финансировании программ модернизации активов и развития. Принятие предложений «Интерроса» несколько ухудшит дивидендный профиль компании, что уже вчера выраженно негативно отразилось на котировках ее акций.

Мы допускаем, что эта новость может придавливать котировки. Но, учитывая несклонность «РУСАЛа» идти на досрочный пересмотр акционерного соглашения, пока не пересматриваем целевой ориентир по акциям НорНикеля, предпочитая дождаться решения Совета директоров НорНикеля 29 марта и надеясь, что дивиденды за 2020 год выплачены будут по старой формуле.

Помсвязьбанк

Интеррос предлагает пересмотр дивидендной формулы   

Генеральный директор Интерроса Сергей Батехин заявил, что выплата финальных дивидендов за 2020 в размере $3.5 млрд неприемлема в нынешних условиях. Интеррос предложил пересмотреть дивидендную формулу с ориентиром на ежегодную выплату дивидендов в размере 50-60% свободного денежного потока. Также, если РУСАЛ не согласится на пересмотр дивидендов за 2020 и 2021, суммы переплаты могут быть вычтены из дивидендов будущих периодов после истечения действующего акционерного соглашения в конце 2022. РУСАЛ, также являющийся крупным акционером Норникеля, заявил в ответ, что подобные «эмоциональные заявления» только вредят стоимости акций Норникеля.

Это не первая инициатива Интерроса насчет снижения размера дивидендов. Однако на этот раз заявление компании косвенно указывает на позицию Интерроса по вопросу дивидендной политики после истечения действующего акционерного соглашения. Предполагая, что текущее акционерное соглашение останется неизменным, мы не видим серьезных рисков в отношении прогнозов по дивидендам в краткосрочной перспективе (на 2020 и 2021). Мы также считаем, что текущая дивидендная политика позволяет эффективно скорректировать дивидендные выплаты с учетом как снижения доходов из-за аварии (снижение EBITDA = снижение дивидендной базы), так и потенциального роста долговой нагрузки, что в какой-то момент должно уменьшить коэффициент выплат. Норникель торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2021П 5.3x против собственного среднего 5-летнего уровня 6.8x.

Атон

Акционеры Норникеля обсуждают дивидендное соглашение.

По мнению одного из владельцев крупной доли в капитале ГМК, ИК Интеррос, оптимальным коэффициентом дивидендных выплат будет 60–70% свободного денежного потока. По итогам прошлого года Норникель также должен перечислить акционерам еще $3,5 млрд. Однако из-за вызовов, с которыми столкнулась ГМК, ввиду необходимости наращивания инвестиций (в том числе в экологические направления), а также на фоне аварии, такие выплаты, по мнению компании, нецелесообразны. Ранее РУСАЛ, еще один крупный акционер ГМК, отказывался от пересмотра соглашения и подвергал руководство Норникеля публичной критике. Таким образом, сейчас рассматривается вариант переноса выплат на будущие периоды.

На наш взгляд, шансы договориться о новом дивидендном соглашении на период до 2023 года пока существуют, однако не исключен и вариант того, что стороны найдут способ поддержать позицию РУСАЛа и добиться снижения дивидендов, что негативно отразится на миноритарных акционерах. Как следствие, котировки ГМК отреагировали на новость о возможном пересмотре соглашения сильнее, чем акции РУСАЛа. Кроме того, цена на алюминий составляет около $2200, что намного выше уровня рентабельности ОК, поэтому снижение дивидендов ГМК не критично для алюминиевого гиганта. Обнародование информации о дискуссии по вопросу акционерного соглашения, на наш взгляд, косвенно указывает на то, что стороны смогут договориться без значительного ущерба для денежного потока РУСАЛа.

Ващенко Георгий
ИК «Фридом Финанс»

Интеррос предложил «РУСАЛу» минимизировать финальные дивиденды «Норникеля» за 2020 г. и изменить дивидендную формулу, не дожидаясь истечения акционерного соглашения в 2023 г. Совет директоров «Норникеля» 29 марта рассмотрит вопрос об инвестиционной стратегии до 2030 г. и о дивидендных ориентирах. Мы считаем, что «РУСАЛ» не согласится на радикальное снижение выплат, однако стороны могут достичь компромисса: например, ограничить дивиденды 30-45% EBITDA или 100% FCFF. Мы считаем, что негативные новости не до конца отразились в котировках «Норникеля» и не рекомендуем осуществлять покупки до окончательного прояснения ситуации.

Подробности. «Интеррос» предлагает «РУСАЛу»:

— Минимизировать финальные дивиденды за 2020 г. В 2020 г. «Норникель» уже выплатил промежуточные дивиденды в объеме 1,2 млрд долл. (623 руб. на акцию) и согласно текущей дивидендной формуле должен направить на выплаты еще 3,4 млрд долл. (около 1 600 руб. на акцию) исходя из коэффициента выплат на уровне 60% EBITDA. Однако не до конца понятно, что имеется ввиду под словом «минимизировать». Минимальный годовой объем дивидендов «Норникеля» составляет 1 млрд долл., и эта цифра уже была превышена после выплаты промежуточных дивидендов. Вероятнее всего, «Интеррос» предлагает осуществить финальные выплаты за 2020 г. по новой формуле (50-60% свободного денежного потока). За 2020 г. FCFF «Норникеля» достиг рекордных 6,6 млрд долл. С учетом 1,2 млрд долл. промежуточных выплат «Норникель» может направить на итоговые дивиденды 2,1-2,8 млрд долл. При текущем валютном курсе это обеспечит дивиденд на уровне 1 000-1 300 руб. на акцию, что немногим меньше 1 500 руб. по текущей див. политике.

— Изменить дивидендную формулу. Акционерное соглашение, подписанное «Интерросом» и «РУСАЛом» в конце 2012 г., закрепило коэффициент дивидендных выплат на уровне 60% EBITDA при значении чистый долг/EBITDA ниже 1,8х. «Интеррос» предлагает привязать выплаты «Норникеля» к свободному денежному потоку, не дожидаясь окончания 2022 г. Однако переход на дивиденды в 50-60% FCFF невозможен без одобрения «РУСАЛом». Согласно нашим расчетам, в 2021 г. свободный денежный поток «Норникеля» снизится до 1,9 млрд долл. вследствие фактической выплаты штрафа за разлив топлива на ТЭЦ-3 и двукратного роста капитальных затрат. В 2022 г. показатель восстановится до 3,1 млрд долл. Если предлагаемые «Интерросом» изменения в дивидендной формуле будут приняты, то совокупный дивиденд за 2021 г. составит 450-550 руб. на акцию, а за 2022 г. — 750-900 руб. на акцию. В то же время, «Интеррос» допустил рассмотрение вариантов выплат выше 60% FCFF.


( Читать дальше )

С середины февраля акции ГМК «Норильский Никель» находятся под давлением. После достижения 19 февраля исторических максимумов в 28,2 тыс. руб. за акцию, сегодня 24 марта котировки акций компании пробивали уровень в 21,5 тыс. руб. за акцию.

Таким образом, почти за месяц рыночная стоимость акций компании подешевела почти на четверть.  С начала года бумаги просели в цене почти на 9%, хотя по итогам 2020г. прирост цен составил 24%, а в 2019г – почти 47%. Коррекционная динамика вниз обусловлена рядом причин.

Риски снижения дивидендных выплат усилились. Фактор дивидендов для котировок акций ГМК Норильский Никель имеет существенное значение в силу прогрессивной политики в отношении доли доходов, которые распределяются в виде дивидендов. В 2019г. были выплачены в виде дивидендов почти 2,3 тыс. руб. на акцию, а в 2018г. – 1,38 тыс. руб. Дивидендная доходность по такому уровню выплат превышала 10%, что являлось одним из наиболее высоких уровней среди российских топовых компаний по рыночной капитализации. В 2020г. были выплачены 1,18 тыс. руб. на акцию.

В то же время выплата значительного штрафа за аварию на ТЭЦ-3 в 146,2 млрд. руб. и пересмотр инвестиционной стратегии могут оказать влияние не только на уровень финальных дивидендов, но и привести к корректировке положений акционерного соглашения по вопросу дивидендов ранее срока его истечения в 2023г.

В то же время на котировки акций компании оказывают влияние и другие факторы и негативные корпоративные новости. С февраля на предприятиях комбината произошли ряд чрезвычайны происшествий. В частности произошло обрушение крыши  цеха обогатительной фабрики, а позже была приостановлена добыча на месторождении Заполярного филиала из-за подтопления с последующей оценкой сроков восстановления в 3-4 месяца.

Данные сообщения привели к росту волатильности бумаг компании. Другими факторами, повлиявшими на динамику цен акций компании можно назвать цены на цветные металлы, которые в последнее время демонстрируют высокую волатильность. Медь, платина и палладий смотрятся хорошо с начала года и прибавляют в цене 7-16%. А вот цены на основной производимый металл никель находятся под давлением и-за обвала котировок в начале марта, который инспирировала крупная китайская металлургическая компаний Tsingshan, объявившая о масштабных поставках заменителя чернового ферроникеля. До этого цена никеля  устойчиво росла два месяца, достигнув максимальных значений с сентября 2014г. в 19,7 тыс. долл. за тонну.

Сегодня цены находятся ниже уровня начала года и торгуются чуть выше отметки в 16,1 тыс. долл. С учетом комплекса негативных корпоративных новостей, которые в значительной степени уже учтены в ценах, внимание инвесторов будет сфокусировано на обсуждении дивидендов за 2020г. и вопросу пересмотра акционерного соглашения. Пока сложно прогнозировать результат по этим вопросам, которые безусловно могут дать импульс к дальнейшей динамике цен акций компании.

Беденков Дмитрий
ИК «РУСС-ИНВЕСТ»

«Норникель» сильно отстал от других компаний и не смог уверенно заработать на прошедшем росте металлов, но потенциал роста у компании сохраняется. В этом уверен Алексей Калачев, аналитик ГК «ФИНАМ», высказавший свое мнение в ходе «ФИНАМ Митапа» «Сырьевой сектор — новый лидер роста?».

«Правда, надо учитывать, ситуация такая, что если ГМК не справится с текущими проблемами, или если произойдет еще одна авария, или если обострится конфликт с „РУСАЛом“ на дивидендной теме, то для акций это, конечно, будет негативом», — уточнил г-н Калачев.

Сергей Суверов, инвестиционный стратег УК «Арикапитал», полагает, что на передовой находятся бумаги «РУСАЛа». «Нам кажется, что бумаги стоят дешево и торгуются без учета стоимости „Норникеля“. Запасы алюминия начали снижаться, цены на металл, учитывая, что его будут больше потреблять с учетом восстановления мировой экономики, будут расти. Нам „РУСАЛ“ видится хорошей инвестиционной идеей», — прокомментировал г-н Суверов.

«Интеррос» Владимира Потанина, один из основных акционеров «Норникеля», предлагает снизить дивиденды за 2020 год и пересмотреть дивидендную политику компании до истечения срока акционерного соглашения в 2023 году, сообщил РИА Новости представитель «Интерроса».

Для нас высказывания главы «Интерроса» были в целом ожидаемыми. С учетом аварий на ГМК следовало ожидать пересмотра или переноса финальных дивидендов «Норникеля».«Интеррос» предлагает выплатить итоговые дивиденды в размере 50-60% от свободного денежного потока. По нашим расчетам, суммарная выплата будет на уровне 1500 рублей, т.е. итоговые дивиденды на уровне 890 рублей.

В следующие годы, когда ГМК будет увеличивать капитальные вложения, дивидендные выплаты могут упасть до 1100 рублей. Исходя из этого фактора, а также учитывая возможное продление сроков ввода в эксплуатацию затопленных рудников, мы считаем, что акции могут снизится к 18000 рублям.

Донецкий Дмитрий
ИФК «Солид»
           

Складывается впечатление, что удача оставила «Норникель». Менее года назад произошел разлив 21 тыс. тонн дизельного топлива из резервуаров на Норильской ТЭЦ, который привел к рекордному экологическому штрафу в размере чуть менее 2 млрд долларов. Затем последовала череда более мелких экологических инцидентов. В феврале при проведении ремонтных работ произошло обрушение в одном из цехов Норильский обогатительной фабрики, а в конце февраля «Норникель» объявил о частичной приостановке работ на рудниках Октябрьский и Таймырский, где было обнаружено поступление грунтовых вод.

Основу производственных активов «Норникеля» до последнего времени составляли объекты построенные в 30-70х годах прошлого века. Тогда проблемы экологии мало кого интересовали, и со временем заводы устарели и технологически и физически.

Самое обидное, что проблемы начались, когда «Норникель» всерьез развернулся к решению экологических проблем и к модернизации производства. Были закрыты устаревшие экологически вредные производства. В конце прошлого года «Норникель» актуализировал долгосрочный план по капзатратам, начало активной фазы которого был намечен на 2021 год. До 30 года общий объем инвестиций должен был составить более 27 млрд долларов, в том числе около 5,5 млрд долларов должны были быть направлены на снижение негативного влияния на окружающую среду.

Калачев Алексей
ГК «Финам»

В целом негативное влияние февральской аварии на финансовые показатели «Норникеля» нам представляется небольшим. Исходя из наших текущих прогнозов по ценам на промышленные и драгоценные металлы, авария может привести лишь к незначительному сокращению выручки «Норникеля» (в пределах 3%-4%) в этом году и затормозит рост доходов. Мы полагаем, что неясность относительно финансовых затрат на ликвидацию последствий подтопления, возможных штрафов и задержек ввода рудников в эксплуатацию способны придавливать еще некоторое время котировки акций «Норникеля». Однако вряд ли долго.

Мы считаем, что потенциал конъюнктурного давления на акции компании ограничен, так как в настоящее время у нас сомнений в качестве активов компании и способности «Норникеля» решить производственные проблемы нет. А сам «Норникель» обладает весьма интересным продуктовым профилем — перспективы промышленных металлов и МПГ позитивны ввиду ужесточения экологических стандартов и значительного потенциала развития электропотребления.

Компания, по нашему мнению, остается долгосрочно привлекательной. Мы учли в своих моделях временную просадку операционных показателей «Норникеля» и появившийся риск навеса дополнительного предложения со стороны Индонезии, способного среднесрочно придавливать ценовую конъюнктуру рынка никеля. И в результате несколько понизили оценку целевой стоимости акций «Норникеля» до 27214 руб. за акцию, оставив рекомендацию «покупать».

Локтюхов Евгений
«Промсвязьбанк»

Норникель представил слегка разочаровывающие оценки недавнего происшествия

На наш взгляд, объявленные данные по снижению производства (-15% по никелю, -16% по меди и -20% по МПГ) и периоду восстановления работы рудников (3-4 месяца) сами по себе лишь немногим хуже рыночных ожиданий. Операционные риски остаются — предстоит еще установить вторую перемычку и откачать из шахт 1 млн куб. м. воды. Также сохраняется неопределенность относительно влияния инцидента на производство в 2022 и далее.

Мы сохраняем наш долгосрочный позитивный взгляд на Норникель (уникальная корзина руд и дешевая оценка), но, на наш взгляд, как и в случае с утечкой дизтоплива в 2020, быстрому восстановлению стоимости акции препятствует ряд серьезных проблем.

Атон